《思辨的力量》｜价值投资在A股市场的认知进化与实战突破

作者：梁宇峰 益盟股份首席战略官

“思辨”是价值投资需要的核心能力之一。

“思辨”,代表着对价值投资的基本理念、基本方法进行提炼和概括,但更重要的是它还代表着要辩证地看待价值投资,因为价值投资既是简单的,又是不简单的；价值投资既要遵循基本常识,也要与时俱进不断迭代；价值投资既是乏味的,又是丰富多彩的；价值投资之所以长期有效,就是因为它经常短期无效……

我来举两个价值投资需要“思辨”的例子。

例一, 在A股市场搞价值投资行不行？

有人说A股市场是一个投机市场,所以巴菲特、芒格的那套价值投资的逻辑体系不适合A股市场。那么究竟是不是这样呢？

我认为价值投资有效的前提其实是以下两点：

第一是要有好的宏观经济背景。在长期稳定增长的经济体里才能诞生伟大的企业,在连年战乱或者经济崩溃、恶性通胀的国家,是没办法做价值投资的。巴菲特曾经说过一句话： “我很庆幸生在现代的美国,而非古代或现代的非洲,我称之为‘卵巢彩票’。”

第二就是价值投资必须在弱有效市场才有意义。在完全有效的市场,价格完全反映内在价值,基本上没有定价错误,投资者无法获得超额收益；在完全无效的市场,价格跟内在价值没有任何关联,同样难以获得超额收益。恰恰是在弱有效市场,经常存在定价错误(存在价值被低估的可能性)且能修正,所以在这样的市场里价值投资才有效。A股市场经常会发生定价错误,包括局部的定价错误、某些时期整体的定价错误,关键是投资者能不能找到这种定价错误。

从这两个前提来说,A股市场是适合做价值投资的,换句话说,价值投资在A股市场是非常有用武之地的,因为第一我们有稳定增长的经济,有一大批优秀的企业家和优秀的企业,第二A股市场在某些方面可称得上是一个弱有效市场。

但现在在A股市场说某人搞价值投资,往往是嘲笑他大幅亏钱了。这背后的原因是2021年以来,很多大家耳熟能详的好公司,股价都出现超过70%的下跌,与此同时,许多被贴上“价值投资派”标签的基金经理业绩都不理想,甚至可以说遭遇了业绩滑铁卢,这和2017—2020 年“言必称价值投资”的局面形成鲜明对比。是价值投资不适合中国了,还是我们对价值投资有误解？

实际上,2021年以来核心资产的下跌,是价值规律的回归,而非价值投资的失效。

2021年至今,很多“好公司”跌了很多,是因为这些股票在2021年初已经严重泡沫化,如某些公司在股价高点时对应的市盈率已经达到100倍。不可否认,其中很多公司都属于A股中的优秀公司,但这些公司的成长性其实很难支撑这么高的估值。

很多人对价值投资的理解还停留在“买好公司、不投垃圾股”的阶段,这显然误解了价值投资的内涵。另外,从2021年以来,有一批传统股票(如煤炭、银行、公用事业等)大幅上涨,但这些股票却长期被市场忽视。总而言之,2021年以来的A股市场表现,非但不是价值投资理论的失效,反而是彰显。

例二,价值投资如果有效,那为什么坚持的人少之又少？

价值投资是有效的、可复制的,但据我观察,这个世界上真正实践价值投资的人不超过1%。 为什么会这样？因为价值投资经常无效,甚至无效的时间可能会很长,而且可以这样说, 价值投资之所以长期有效,就是因为经常无效。如果价值投资时时刻刻有效,或者经常有效, 那么一定会有无数投资者去实践它,那么价值投资获得超额收益的能力就会消失。而正因为它经常无效,所以能坚持的人很少。

正因为价值投资的经常无效,而且无效的时间可能很长,所以价值投资往往意味着逆人性决策、逆向投资。在别人都在追逐风口行业的时候,价值投资者要坚守冷门公司；在众人都疯狂、贪婪的时候,价值投资者要看到风险,敢于放弃看似唾手可得的利润；在全市场跌入低谷、谈“股”色变的时候,价值投资者要看到机会勇敢布局,不惧股价继续下跌的可能性。

能做到这样的人少之又少,是因为人性的弱点。有人问巴菲特：“你的投资理念非常简单, 为什么大家不直接复制你的做法呢？”巴菲特回答说：“因为没有人愿意慢慢变富。”

有句话我特别喜欢——价值投资的康庄大道上人烟稀少。我的理解是：价值投资是康庄大道,但人烟稀少；可价值投资之所以是康庄大道,就是因为它人烟稀少。

从以上两个例子我们可以看出,“思辨”是价值投资必须具备的能力和方法,这也正是本书书名“思辨的力量”的缘起。

本书缘起于2020年下半年,那时候我所在的公司益盟股份和第一财经开始启动业务上的战略合作。两家机构在价值观上高度一致,在资源上优势互补,经过几年的相互了解、反复地深入探讨,达成战略合作的模式。

第一财经的负责人问我,有没有兴趣来第一财经的电视节目上做嘉宾,聊聊价值投资。 我想了想,说自己这么多年很少上电视节目,因为很多节目大多是聊行情、预测市场,而这并非我所长,也非我所愿；但如果让我来主导一档节目,我自己选主题、选嘉宾,并且自己做主持人和嘉宾对话,专门聊价值投资,我倒是很感兴趣。没想到第一财经的负责人居然同意了! 就这样,我开始了我的电视节目“玩票”之旅。

首先我找来了好朋友饶钢(江湖人称 “饶教授” )商量,问他有没有兴趣来一起做一档聊价值投资的节目。饶钢在董秘圈和财务总监圈也是人气颇高,写过很多有料且有趣的财经文章,且口才好,善于把专业内容讲成精彩的故事。饶教授一听就答应了。接着我找来了老朋友陈杰老师,陈杰有着丰富的实战经验,曾经是私募业绩冠军,对价值投资有深入理解,而且更难得的是,他的总结归纳能力特别强,能把复杂的道理讲得清清楚楚、明明白白。确定了这两位主要搭档,我们就开干了,给栏目起了个名字——价值三人行,每周聊一个关于价值投资的话题。

没想到,这一“玩”,就是将近5年,做了200期节目。这些节目虽然都会结合市场热点话题,但内核都是传播和宣导价值投资的。这些节目播出之后,经常会有朋友给我转发视频链接,说又在电视上看到你了。其中有些节目,还引发了相关上市公司的关注。例如有一期节目, 我们聊了某家电销售企业的辉煌历史和惨淡现状,也分析了它并不乐观的未来前景。当时这家公司处于转型阶段,正在和资本市场沟通自己的新战略。事实证明,当时我们对其未来的判断是基本正确的,它最终没有摆脱失败的命运。

在做了这么多期节目之后,我有一个强烈的愿望,希望把其中的精华内容挑出来,整理成文字出版。于是在 2022 年底开始启动这项工作。

把电视节目内容整合成一本书, 挑战在于书需要一个框架和逻 辑, 但节目内容却是分散的。如何解决这个问题？思考良久, 我把相关内容归为三类：

第一类,关于价值投资的基本理念和方法。这部分内容为“简单的价值投资”,因为价值投资的基本方法论确实很简单——选择好公司,以合理价格买入,组合投资,长期持有。在这部分中,我们正本清源地介绍了什么是真正的价值投资,如何选择好赛道、如何选择好公司、如何评判好价格等基本方法,以及价值投资到底适不适合散户等这样很容易被误解但很有意义的内容。

第二类,关于价值投资的难点和挑战。这部分内容为“不简单的价值投资”,因为价值投资看上去不难,但很少有人能实践并长期坚持。在这部分中,我们讨论了很多现象和案例：曾经非常优秀的公司也会遭遇严重挑战,基本面会逆转恶化；有很多看上去很美的公司,基本面却是乏善可陈；很多基本面不错的公司,也会遭遇估值泡沫,给高位买入的投资者带来大幅亏损；特别是,价值投资虽然长期有效,但经常短期无效,这对很多人来说会是种煎熬,难以坚持。

第三类,关于各种投资机会。这部分内容为“多彩的价值投资”,因为价值投资并不是大家所理解的只买消费品公司、传统公司(巴菲特一辈子不买科技股的故事,对于人们理解价值投资理念造成很多困扰和误解),价值投资的内涵是丰富多彩的,也是需要不断进化的。在这部分内容中,我们介绍了传统的价值投资机会,同时介绍了新兴和未来的价值投资机会。

这三部分内容,和“思辨”的主题很契合,本身也是一种思辨。

本书最终能面世,首先要感谢第一财经的负责人,能有这么大的勇气和包容度,给了我这样一个非媒体人士如此大的自由发挥空间。没有他们的支持,就没有《价值三人行》节目,也就没有这本书。

其次要感谢饶钢、陈杰等嘉宾,没有他们的全情投入,节目就很难保证质量,也很难坚持这么久。

还要感谢《价值三人行》节目的制片人、本书作者之一应有为先生, 以及《价值三人行》 的制作团队。他们是幕后支持者,没有他们的默默付出,就不会有这200期节目和《思辨的力量》这本书。最后要感谢本书的作者之一吴美林,她既是节目嘉宾,更是承担了把这么多期节目整理成书稿的重任,没有她的努力付出,本书的出版将遥遥无期。（来源：中信出版社）

定价： 88.00元

ISBN：978-7-5217-7856-4

中信出版集团

2025年7月

内容简介

“思辨”是价值投资需要的核心能力之一。“思辨”代表着对价值投资的基本理念、基本方法进行提炼和概括，但更重要的还代表着要辩证地看待价值投资，因为价值投资既是简单的，又是不简单的；既要遵循基本常识，也要与时俱进不断迭代；既是乏味的，又是丰富多彩的；之所以长期有效，就是因为经常长时间无效……

本书以“思辨”视角，结合近几年资本市场及行业投资热点话题，基于价值投资的基本理念和底层逻辑，对市场上普遍流行的错误观点和交易行为，以及对价值投资的误解和歪曲予以批判，并以实践案例教给普通投资者正确的价值投资理念，以及如何正确地运用价值投资来指导自己的投资实践并长期获益。

书中正本清源地介绍了什么是真正的价值投资，如何选择好赛道、好公司、好价格等基本方法，以及价值投资到底适不适合散户等这样很容易被误解但很有意义的内容。并介绍了价值投资的难点和挑战，解释了为什么人们常说“价值投资虽然长期有效，但经常在很长一段时间里无效”，因为很少有人能实践并长期坚持价值投资。最后，书中指出价值投资理念不断与时俱进、发展变化的趋势，以及未来的价值投资方向。

阅读本书，能够帮助普通投资者消除对于价值投资理念的误解，既能了解到传统的价值投资机会，更能探求到新兴和未来投资趋势，从而在散户实际的投资操作中发挥更大的指导作用。

作者简介

梁宇峰，益盟股份首席战略官，创办专注于“传播价值投资，服务价值投资”的独立研究机构“益研究”。曾长期担任大型券商研究所所长等职务。复旦大学经济学博士，中欧国际工商学院EMBA。著有《长期的力量》《常识的力量》《估值的力量》。

应有为，《价值三人行》节目制片人，第一财经投教IP《秒懂金融》主理人。第一财经电视创始成员，资深电视制作人、主任编辑。

吴美林，“益研究”研究员，从事宏观经济和宏观策略方面的研究。注册国际投资分析师。

目录

第一篇 简单的价值投资 1

第一章 什么是价值投资？ 5

什么是真正的价值投资？ . . . 7

为什么基金能取得好业绩？ . . . 15

散户适不适合价值投资？ . . . 25

价值投资需要长期主义、信念和勇气 . . . 31

第二章 好股票=好赛道+好公司+好价格 36

价值投资如何选择好赛道？ . . . 38

价值投资如何选择好公司？ . . . 45

价值投资如何选择好价格？ . . . 52

第三章 价值投资是一个动态过程 60

价值投资者如何应对股价波动？ . . . 62

你为什么需要组合投资？ . . . 70

会卖股票才是老师傅？ . . . 76

躲不开的黑天鹅 . . . 80

第二篇 不简单的价值投资 87

第四章 好公司也会遭遇挑战 91

苏宁的坎坷转型之路 . . . 93

集采风暴下，恒瑞的长期逻辑变了吗？ . . . 100

互联网巨头能否续写高增长神话？ . . . 105

第五章 那些看上去很美的公司 110

“吊牌之王”南极电商的是是非非 . . . 112

“考公第一股”中公教育的迷雾 . . . 118

利润增长 10 倍的京东方，真的那么美吗？ . . . 125

《哪吒 2》大热，影视股可以买吗？ . . . 135

盲盒经济，昙花一现的潮流消费？ . . . 140

第六章 估值是价值投资的核心 149

从讲故事到讲估值 . . . 151

基金为什么“抱团”投资？ . . . 159

核心资产为何重蹈“漂亮 50”覆辙？ . . . 167

几百倍的牙科赛道股，值得买吗？ . . . 173

1500元一股的茅台股票，可以抄底吗？ . . . 180

持续亏损的寒武纪为何能享受千亿元市值？ . . . 187

估值体系可以有中国特色吗？ . . . 192

第七章 价值投资为何知易行难？ 201

克服恐惧和贪婪，容易吗？ . . . 203

从暴跌到大涨，你学到了什么？ . . . 209

如何应对大分化的行情？ . . . 213

投资大师如何度过至暗时刻？ . . . 218

靠运气赚来的钱，迟早靠能力输回去？ . . . 223

第三篇 多彩的价值投资 231

第八章 从生活中发现机会 235

精致露营大火，如何从生活中发现投资机会？ . . . 237

从“关灯吃面”到“王者归来”，重庆啤酒发生了啥？ . . . 242

瑞幸咖啡的浴火重生 . . . 251

国潮兴起，投资该如何布局？ . . . 260

一个欣欣向荣的千亿级赛道——宠物食品 . . . 265

第九章 大象能否再次起舞？ 273

微软为何能重登全球市值巅峰？ . . . 275

医药股否极泰来了吗？ . . . 282

银行股为何走出逆天行情？ . . . 288

万科能否涅槃重生？ . . . 293

大落大起的猪茅，能否再次走上康庄大道？ . . . 298

巴菲特狂买石油股，背后是什么逻辑？ . . . 304

第十章 未来的机会在哪里？ 310

科创板 ETF 来了，投资者该如何面对？ . . . 312

碳中和带来的长期投资机会 . . . 317

智驾平权带来什么影响？ . . . 324

“人形机器人”到了“iPhone”时刻吗？ . . . 328

DeepSeek 给资本市场带来什么深远影响？ . . . 334

英伟达何以成为 AI 热潮的最大受益者？ . . . 339

第十一章 条条大路通罗马 347

木头姐和巴菲特，你投谁？ . . . 349

价值投资的变与不变 . . . 354